本文摘自 finance.ifeng.com 

        文 | 《財(cái)經(jīng)》記者 凌馨 辛穎

        編輯 | 王小

        在二月的最后一天，君實(shí)生物與阿斯利康的一樁交易，讓醫(yī)藥圈有點(diǎn)“炸鍋”。

        君實(shí)生物將自家的抗癌新藥PD-1產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)非核心城市的推廣權(quán)授予阿斯利康，這樁交易包括所有已獲批適應(yīng)癥的獨(dú)家授權(quán)，并全權(quán)授權(quán)后續(xù)獲批的泌尿腫瘤適應(yīng)癥。

        新興的生物藥企，志在研發(fā)，不擅長(zhǎng)銷售，把這個(gè)難題交予有成熟銷售體系的老牌大藥企，是這些年國(guó)外市場(chǎng)上的慣常手法。

        可在國(guó)內(nèi)還不尋常。之前，國(guó)內(nèi)藥企常出售的是海外授權(quán)，把玩不轉(zhuǎn)的市場(chǎng)交予此中老手。1月，百濟(jì)神州將PD-1產(chǎn)品以22億美元的總交易額，與諾華達(dá)成了海外授權(quán)合作，就這百濟(jì)神州的一位人員還表示，賣與不賣，很糾結(jié)。

        君實(shí)生物這波反向操作，是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，還是因最新一輪醫(yī)保談判，PD-1/PDL-1報(bào)價(jià)再度大降，同行的低價(jià)策略后不得已的選項(xiàng)？

        PD-1/PDL-1，是免疫抑制分子，以它為靶點(diǎn)的免疫調(diào)節(jié)可用于抗腫瘤、抗感染、抗自身免疫性疾病，及器官移植存活等領(lǐng)域，是全球最熱門的創(chuàng)新藥物靶點(diǎn)，參與者最多、賽道最為擁擠。

        然而，和國(guó)家醫(yī)保交手兩輪后的大降價(jià)，預(yù)期中的PD-1千億市場(chǎng)肯定是泡影了，其他創(chuàng)新藥呢？生物藥企能否兌現(xiàn)2020年的高估值，在2021年初，就被打上一個(gè)大大的問號(hào)了。

低于7萬不能保本的藥，現(xiàn)在賣5萬

        領(lǐng)著2020年才正式踏入新藥投資領(lǐng)域的天匯資本，董事長(zhǎng)袁安根表示“不后悔”。

        至今袁安根設(shè)立的創(chuàng)新藥基金才10個(gè)月。他不諱言，“未盈利創(chuàng)新藥股價(jià)表現(xiàn)不太好，新研產(chǎn)品常有問題，這短期很難改變，是行業(yè)的客觀特點(diǎn)”，而不后悔，是自信投資時(shí)的四條硬標(biāo)準(zhǔn)：團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新能力、靶點(diǎn)或化合物的獨(dú)特性、臨床專家的合作深度與效率，以及商務(wù)能力。

        隨著PD-1的報(bào)價(jià)快速下跌，后三條變得愈發(fā)重要。而這三條都指向同一個(gè)目標(biāo)，就是產(chǎn)品本身的商業(yè)價(jià)值能否得到兌現(xiàn)。

        2019年的首款PD-1產(chǎn)品，預(yù)期年治療費(fèi)用約18.72萬元，在2020年最后一輪醫(yī)保談判中，據(jù)傳報(bào)價(jià)低至年治療費(fèi)5萬元，預(yù)期中的500億乃至上千億市場(chǎng)驟縮三分之二。

        在PD-1產(chǎn)品研發(fā)初期，曾有人預(yù)測(cè)，癌癥患者每年用于購(gòu)買該藥的治療費(fèi)用將在60萬元左右。此后，隨著各家產(chǎn)品陸續(xù)上市，價(jià)格下降，但仍保持在年治療費(fèi)用10萬—20萬元。鑒于PD-1可用于晚期肺癌、肝癌、食管癌和霍奇金淋巴瘤等諸多適應(yīng)癥，一度有人喊出“千億市場(chǎng)”的口號(hào)。

        截至2021年2月初，全球154個(gè)PD-1在研，作為研發(fā)最為火熱的地區(qū)，中國(guó)企業(yè)研發(fā)或合作開發(fā)的有85個(gè)。

        這意味著還有一波在排隊(duì)拿證的創(chuàng)新藥企，在覬覦著這個(gè)市場(chǎng)。兩年前，在創(chuàng)新藥企交流平臺(tái)同寫意的一次內(nèi)部會(huì)議上，一家創(chuàng)新藥企負(fù)責(zé)人坦承，一旦PD-1/PDL-1年治療費(fèi)用低于7萬元，創(chuàng)新藥企將不能保本。

        首次轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2019年。信達(dá)生物制藥的PD-1降費(fèi)42%，成功進(jìn)入醫(yī)保目錄，患者全年治療費(fèi)用9.6萬元，進(jìn)入“萬元級(jí)”時(shí)代。

        至2020年末，第二次醫(yī)保談判結(jié)果出爐，君實(shí)、恒瑞、百濟(jì)神州的產(chǎn)品皆入圍，三家年治療費(fèi)用約為7.1萬元、5萬元、7.4萬元。如果按照醫(yī)保報(bào)銷70%的比例來算，患者自付的費(fèi)用均低于2.5萬元。信達(dá)迅速跟上，與公益機(jī)構(gòu)合作推出“救助計(jì)劃”，患者年治療費(fèi)用降至2萬以下。

        “藥品集采和醫(yī)保談判，極大改變了創(chuàng)新藥的銷售預(yù)期，而且它有進(jìn)一步擴(kuò)大和加劇的跡象?！蓖瑢懸鈩?chuàng)始人程增江說，“我們不像美國(guó)有強(qiáng)大的商保支持，基本靠醫(yī)保，醫(yī)保目前的現(xiàn)狀更多地是要盡可能減低藥品價(jià)格惠及百姓，藥品集采價(jià)格屢創(chuàng)新低，現(xiàn)在引起了相當(dāng)多的人對(duì)創(chuàng)新藥未來發(fā)展前景的擔(dān)憂?！?/p>

商業(yè)價(jià)值：新藥的終極考驗(yàn)

        程增江的擔(dān)心不無道理。

        按照一級(jí)市場(chǎng)投資人下注細(xì)分領(lǐng)域前三、前五的邏輯，后來者將很難再受資本青睞。而資本的邏輯是，藥品市場(chǎng)“二八格局”，龍頭將占據(jù)絕大部分市場(chǎng)，小企業(yè)的產(chǎn)品只能圍繞約20%的有限市場(chǎng)份額廝殺。

        在默沙東、百時(shí)美施貴寶兩巨頭率先在中國(guó)拿到PD-1批件后，國(guó)內(nèi)信達(dá)、君實(shí)、恒瑞、百濟(jì)神州等產(chǎn)品也陸續(xù)上市，并進(jìn)入醫(yī)保視野。

勝出者目前似乎是恒瑞醫(yī)藥。它的PD-1在2019年下半年上市，并非國(guó)內(nèi)首證，但據(jù)醫(yī)療咨詢機(jī)構(gòu)艾昆緯測(cè)算，2020年上半年其一躍成為國(guó)內(nèi)銷量最大的PD-1藥物，半年銷售額逾20億元。

        恒瑞再次證明，強(qiáng)大的銷售實(shí)力舉足輕重。

        正是看重全球制藥巨頭諾華的這一實(shí)力，百濟(jì)神州授予其PD-1海外權(quán)益，是國(guó)內(nèi)單品種藥物授權(quán)最大的合作項(xiàng)目，首付款為6.5億美元，里程碑付款為15.5億美元。同樣，信達(dá)生物也將PD-1產(chǎn)品在中國(guó)以外地區(qū)的商業(yè)化，獨(dú)家許可給跨國(guó)藥企禮來。

        “資本游戲?！庇袠I(yè)內(nèi)人士在與《財(cái)經(jīng)》記者談及這宗交易時(shí)說道。因?yàn)橹袊?guó)的創(chuàng)新藥很難進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，“海外權(quán)益形同虛設(shè)”。

        不過，此舉仍將給國(guó)內(nèi)藥企帶來多重好處。一位大健康領(lǐng)域投資人士分析，一是獲得現(xiàn)金收入補(bǔ)充資金，二是分享海外市場(chǎng)，三是向資本市場(chǎng)展現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

        同行的手法，讓君實(shí)生物的一波反向操作顯得突兀。

        與阿斯利康簽署獨(dú)家授權(quán)協(xié)議后，君實(shí)生物不僅是將PD-1非核心城市的商務(wù)權(quán)益授出，為此還需向阿斯利康支付服務(wù)費(fèi)。作為交易對(duì)價(jià)，阿斯利康同意在尿路上皮癌適應(yīng)癥獲批后，向君實(shí)生物支付一筆首付款。雙方協(xié)議有效期為5年，達(dá)成銷售目標(biāo)可再延長(zhǎng)5年。

        其實(shí)，阿斯利康自有的PD-L1也在開發(fā)尿路上皮癌適應(yīng)癥，但尚未進(jìn)入中國(guó)，君實(shí)生物的適應(yīng)癥恰能與其互補(bǔ)?！皟蓚€(gè)產(chǎn)品已獲批適應(yīng)癥沒有重疊，雙方將會(huì)按照各自的研發(fā)計(jì)劃開展相應(yīng)工作?！卑⑺估迪嚓P(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，未來還會(huì)代理更多產(chǎn)品的商業(yè)運(yùn)營(yíng)。

君實(shí)生物希望的是，“憑借阿斯利康制藥在中國(guó)深耕多年所積累的廣覆蓋的渠道網(wǎng)絡(luò)，尤其是在縣域市場(chǎng)的推廣能力”。

資本避雷2021“估值拐點(diǎn)”

        易凱資本董事總經(jīng)理、生物醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人張驍用一句話道盡這一賽道的慘烈競(jìng)爭(zhēng)，“PD-1確實(shí)是太擁擠了，現(xiàn)在做PD-1研發(fā)的公司，如果產(chǎn)品還沒上市，商業(yè)價(jià)值可能比較難發(fā)揮出來”。

        在已有6個(gè)PD-1單抗產(chǎn)品獲批的前提下，仍有3個(gè)產(chǎn)品正在申請(qǐng)上市，7個(gè)處于Ⅲ期臨床階段。預(yù)計(jì)未來2年-3年，國(guó)內(nèi)上市的PD-1單抗將達(dá)到15個(gè)，而后面至少還有70個(gè)產(chǎn)品在研。

        “沒有人說PD-1不是創(chuàng)新。做的人多了，它就不新了。新藥已經(jīng)出現(xiàn)了‘大眾創(chuàng)新’的場(chǎng)景?！背淘鼋瓕?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

        對(duì)創(chuàng)新藥企來說，資本如何看待他們，仍是2021年的主題，但PD-1已不再受到青睞。

        一位在2020年完成了兩輪融資的創(chuàng)新藥企負(fù)責(zé)人則稱，“儲(chǔ)備這些也許要在2021年過一個(gè)冬天，甚至2022年。”

        這種保守心態(tài)已經(jīng)為投資人所感知。

        “2019年—2020年大家對(duì)估值不敏感，只要有較好的團(tuán)隊(duì)和立項(xiàng)，大家會(huì)用二級(jí)估值倒算自己能算多少錢”，然而，袁安根近期接觸的項(xiàng)目，無論是創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人還是FA的報(bào)價(jià)，都有了議價(jià)空間，原來就是根本沒有談的余地，報(bào)多少就是多少，現(xiàn)在20%以內(nèi)的降價(jià)都是可以談的。

        張驍?shù)挠^點(diǎn)有相似之處。到2021下半年，醫(yī)藥投融資一級(jí)市場(chǎng)可能會(huì)降溫，部分創(chuàng)新藥企無法獲得較高估值。但他強(qiáng)調(diào)，對(duì)于2020年已經(jīng)完成一融乃至多輪融資的創(chuàng)新藥企，縮水的僅是“紙面財(cái)富”，不會(huì)給產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來太大的影響，“熱度未來十年都會(huì)持續(xù)”。

        對(duì)股權(quán)投資人而言，真正要擔(dān)心的，是“暴雷”，張驍對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，第一是產(chǎn)品研發(fā)失利無法上市，第二則是產(chǎn)品是否真正具有市場(chǎng)化的價(jià)值。

        2020年，是一個(gè)人人都想上市的年份。但在袁安根這樣的投資者看來，有些企業(yè)并不適合上市，“中國(guó)的創(chuàng)新藥早期企業(yè)，能留下的不多。如果不是百濟(jì)神州，我的（PD-1等新藥）賣不掉，企業(yè)死掉，這是大概率事件”。

        生物藥企的“小眾創(chuàng)新”出路？

        誰將通過考驗(yàn)？投資人的答案是：商業(yè)能力+小眾差異。

        經(jīng)過了PD-1的兩輪銷售戰(zhàn)，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，“商業(yè)化”已經(jīng)從前幾年的概念，變成了眼前的迫切需求。畢竟，已有一大批創(chuàng)新藥企拿到產(chǎn)品批件，進(jìn)入市場(chǎng)化階段。

        袁安根對(duì)創(chuàng)新藥企商業(yè)化能力的判斷，有一條“硬標(biāo)準(zhǔn)”，就是臨床能力，其中，又以專家認(rèn)可度為先，能否滿足臨床需求，專家是否愿意為產(chǎn)品做臨床試驗(yàn)的推廣，提升患者服用的便利性能否得到專家認(rèn)可，都左右著產(chǎn)品最終的商業(yè)價(jià)值。

        “最重要的就是快。快就得搶，搶就是搶人、搶資源，資本就是支持你搶?！背淘鼋赋?。

        在2020年，承接創(chuàng)新藥企臨床試驗(yàn)項(xiàng)目外包的合同研究組織（CRO）訂單量超出承接能力四成，中國(guó)科學(xué)家薪資水平比肩美國(guó)波士頓，都在表明產(chǎn)品搶先上市占據(jù)商業(yè)先機(jī)對(duì)創(chuàng)新藥企是何等重要。而這類競(jìng)爭(zhēng)，最終都成了資本之戰(zhàn)。

        資本最怕的，是企業(yè)產(chǎn)品選擇和研發(fā)落后、進(jìn)入潛在紅?；蛭磥硎袌?chǎng)空間小。目前還處在臨床階段的PD-1研發(fā)企業(yè)，即掉入了這個(gè)坑。

        要想出坑，差異化是另一項(xiàng)選擇。

        據(jù)張驍觀察，一些離商業(yè)化較遠(yuǎn)的技術(shù)賽道，中國(guó)的研發(fā)者有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。例如，中國(guó)有非常好的研究者發(fā)起臨床試驗(yàn)的機(jī)制。美國(guó)不注冊(cè)沒法做臨床，但是中國(guó)可以更早拿到臨床數(shù)據(jù)。

        適應(yīng)癥的開發(fā)，尤其對(duì)目前市場(chǎng)滲透率較低的品類，醫(yī)保談判反而可能帶來利好。其中，張驍尤為看好的是類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、哮喘、過敏性皮炎等自身免疫性疾病，這類疾病在中國(guó)以激素治療、緩解癥狀為主，患者便利可及的藥物仍有空白待補(bǔ)。

        此外，通過臨床設(shè)計(jì)的差異化，把分子真正做成有臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥，同樣會(huì)獲市場(chǎng)認(rèn)可。袁安根覺得，能在劑型等方面創(chuàng)新，如一款治療眼部疾病的藥物過去是注射劑，現(xiàn)在開發(fā)的劑型為滴眼液，有較高的技術(shù)要求，這樣的劑型改良，同樣可以獲得投資人的高度認(rèn)可。